Макроэкономический обзор: о равновесных валютных курсах

Одна из ключевых задач, которую приходится решать всем международным инвесторам при выборе объекта вложения средств, заключается в прогнозировании валютного курса. Как и в случае с большинством других прогнозов, предсказать динамику валютного рынка, в том числе на краткосрочную перспективу, довольно сложно – если, конечно, не обладать провидческим даром. Даже предугадать, в каком направлении будет меняться курс конкретной валюты на заданном отрезке времени, может быть непросто, а тем более спрогнозировать его значение на конец месяца или квартала. Тем не менее спрос на прогнозы был, есть и будет всегда. Но, как и с прогнозом погоды, главное – не забыть захватить зонтик. 

Как же именно экономисты прогнозируют курсы валют? Некоторые пытаются определить их направление исходя из ожидаемой динамики экономики. Считается, к примеру, что в случае повышения процентных ставок валютный курс также будет расти. Однако в некоторых случаях, особенно в периоды экономического или финансового кризиса, рост процентных ставок может расцениваться как негативный фактор с точки зрения валютного курса; например, ужесточение монетарной политики может привести к рецессии, что, естественно, отрицательно скажется на доходности инвестиций. После того как в 1992 г. Великобритания вышла из Европейского механизма регулирования валютных курсов (ERM), у нее появилась возможность опустить процентные ставки до уровней, более благоприятных с точки зрения экономического роста. Как следствие, возросла привлекательность инвестиций, что, в свою очередь, способствовало укреплению фунта стерлингов. Аналогичная картина наблюдалась и во время других финансовых кризисов, особенно на развивающихся рынках. Еще одним важным показателем, на который ориентируются экономисты, является счет текущих операций. Дефицит текущего счета может негативно отражаться на динамике национальной валюты, а когда его размер пересекает отметку в 4% ВВП, это может послужить толчком к существенной девальвации.

Для валютных трейдеров явным сигналом к ослаблению валюты является нежелание иностранных инвесторов участвовать в финансировании дефицита текущего счета. В свою очередь профицит текущего счета, наоборот, указывает на укрепление валюты, что наглядно демонстрирует нынешняя динамика EUR/USD в условиях высокого (и продолжающего расти) профицита счета текущих операций еврозоны – в первую очередь, за счет Германии. Если бы Германия не была частью валютного союза, в текущих условиях немецкая марка выглядела бы довольно сильной.

Немецкий центробанк вполне объяснимо критикует ЕЦБ за то, что его политика, сдерживающая рост валютного курса, способствует ускорению инфляции, которая в Германии выше, чем в соседних странах. В отсутствие национальной валюты инфляция выступает в роли альтернативного канала ребалансировки экономики в ответ на высокий профицит текущего счета.

Для стран еврозоны, имеющих торговый дефицит и выступающих в качестве чистых заемщиков (фактически – это все экономики за пределами «германского блока»), отсутствие национальной валюты, за счет девальвации которой можно было бы повысить внешнеторговую конкурентоспособность страны, означает, что ребалансировку можно осуществить только за счет снижения внутреннего спроса, которое приведет к повышению уровня безработицы. Таким образом, само устройство валютного союза имеет явный дефляционный уклон. Это объясняет, почему с момента образования еврозоны темпы роста входящих в нее экономик остаются низкими, а уровень безработицы в них – высоким, и в целом валютный союз как экономический проект едва ли можно назвать успешным. Политика универсальных процентных ставок и валютного курса по определению не может работать для столь несхожих между собой стран, как Германия и Греция. Британский фунт стерлингов, прежде чем консолидироваться на текущих уровнях, сначала резко ослаб после референдума по Brexit, который экономисты расценили как краткосрочный шок предложения. Возможность иметь гибкий обменный курс – это преимущество. Такая гибкость обеспечивает экономике определенный запас прочности, которого не хватает многим экономикам ЕС. Британская экономика с достоинством выдержала «испытание Брекзитом», вопреки всем мрачным (и, как оказалось, ошибочным) прогнозам – включая собственный Минфин и Банк Англии, а также МВФ и ОЭСР. Ослабление национальной валюты подстегнуло рост британского экспорта, благодаря которому темпы роста промышленных заказов достигли максимума за период с 1995 г., а также способствовало увеличению спроса на недвижимость (особенно со стороны азиатских инвесторов) и бурному подъему туризма. Туристы, как известно, приезжают не с пустыми карманами, а тратят деньги в британских магазинах, что наглядно демонстрирует статистика розничной торговли. 

Альтернативой прогнозированию валютных курсов на основе фундаментальных макроэкономических показателей является идея «справедливой стоимости» валюты. В качестве примера можно привести концепцию паритета покупательной способности. Согласно ей, в стране с более высокой, чем у ее торговых партнеров, инфляцией национальная валюта должна иметь тенденцию к обесценению, т.к. это способствует выравниванию конкурентоспособности экспорта. Однако здесь многое зависит от правильного выбора сравниваемых товаров и услуг, поскольку очевидно, что цены на торгуемые товары более релевантны, чем цены на товары, имеющие хождение только на внутреннем рынке. Также важно убедиться в том, что любое ценовое сравнение производится в отношении одинаковых продуктов, и именно поэтому попытка оценить равновесный обменный курс была осуществлена применительно к гамбургерам Биг-Мак сети McDonalds по всему миру. Индекс Биг-Мака был придуман журналом The Economist в 1986 г. Он работает следующим образом: если в США цена Биг-Мака составляет 4.00 долл., а в Великобритании – 2.50 фунта стерлингов, тогда равновесный обменный курс равен 1.60. Если фактический курс GBPUSD превышает 1.60, тогда британская валюта считается переоцененной. 

Существуют и другие способы оценки равновесных валютных курсов, в том числе разработанная Институтом мировой экономики Петерсона (PIIE) оценка фундаментального равновесного курса (FEER), которая была впервые представлена в 2008 г. Фундаментальный равновесный курс показывает, как должен измениться обменный курс, чтобы профицит/дефицит счета текущих операций не превышал ±3% ВВП. По оценкам PIIE, почти половину снижения курса доллара относительно евро в этом году можно отнести на счет сокращения разницы в долгосрочных процентных ставках. Согласно моделям Института Петерсона, увеличение этой разницы на 100 бп ведет к укреплению доллара на 15 центов. Вторая половина снижения курса доллара относительно евро объясняется премией за политический риск, которая отражает низкий уровень одобрения действий президента Трампа и отсутствие заметного прогресса в реализации его предвыборных обещаний. По оценкам Института Петерсона, в настоящее время фундаментальный равновесный курс EUR/USD составляет 1.20, USD/JPY – 101, GBPUSD – 1.35, USD/CNY – 6.32.

В краткосрочной перспективе укреплению доллара могут способствовать повышение Федрезервом ставки по федеральным фондам на следующей неделе и возможное одобрение Конгрессом плана налоговой реформы, однако если все это приведет к росту дефицита бюджета и госдолга, что весьма вероятно, тогда доллар может ослабнуть. 

Максимальная отметка, до которой курс EUR/USD поднимался в этом году, находится на уровне 1.21 и, возможно, выше подняться ему пока не удастся. Многие технические аналитики опираются на 50-, 100- и 200-дневные скользящие средние для того, чтобы определить дальнейшее направление движения курса. Другие используют числа Фибоначчи (38.2%, 50%) для расчета уровня коррекции. Например, сейчас 50- и 100-дневные скользящие средние находятся в диапазоне 1.1750–1.1800, с дальнейшей поддержкой на уровне 200–дневного скользящего среднего чуть ниже отметки 1.1400. 

Однако бывают ситуации, когда с уверенностью сказать, что привело к тому или ному изменению курса, крайне сложно. Мы уже писали о том, что в этом году снижение курса USD/CNY до минимальной отметки 6.43 совпало с моментом, когда доходность 10-летних UST достигла минимального уровня в 2.01%. В этот же день, 8 сентября, курс EUR/USD обновил годовой максимум на отметке 1.2092.Причиной этих движений могли стать действия Китая, направленные на корректировку структуры своих международных резервов, включая вложения в евро. В последнее время курс USD/CNY держится на отметке 6.61 (которая совпадает с 50-дневным скользящим средним). Исходя из этого, новое снижение курса USD/CNY может означать очередной подъем EUR/USD (вплоть до 1.25 или даже выше) и ретест минимумов доходности 10-летними гособлигациями США. Если все произойдет именно так, аналитики, на основе мнений которых строятся консенсус-прогнозы, будут, вероятно, очень удивлены. Но как мы все знаем, консенсус-прогнозы слишком часто оказываются неправильными.