•   В базовом сценарии падение темпов кредитования и роста денежной массы при сохранении цен на нефть выше $45 за баррель приведёт к замедлению инфляции в России до 8% по итогам 2016 года и 6% в 2017 году
  
•   Инфляционный сценарий подразумевает стимулирующую бюджетную политику перед выборами, которая приведёт к росту дефицита бюджета до 6% от ВВП и расширению денежного предложения Центральным банком. Инфляция в сценарии будет сохраняться на уровне 13% в течение ближайших лет
  
•   Чтобы снизить инфляцию до 4% к 2017 году (официальная цель) ЦБ необходимо сократить фондирование коммерческих банков, правительству держать дефицит бюджета в рамках 2% от ВВП, отменить санкции на импорт товаров и индексацию тарифов
  
•   Вклад продуктового эмбарго в годовой рост совокупного индекса цен составляет от 1,5% до 2%
  
•   Исследование подтверждает, что рост денежной массы определяет долгосрочный темп инфляции в большинстве стран мира
  
•   Темп роста денежной массы России имеет хорошую прогностическую способность для определения инфляции
  В исследовании мы рассмотрим влияние различных факторов на рост потребительских цен, составив модель для российской экономики. В качестве основного параметра прогнозирования предлагается взять темп увеличения денежной массы, добавив к нему изменения валютного курса, меры регулирования цен и бюджетную политику. На основе данных крупнейших экономик мира мы выясним связь между долгосрочным темпом роста денег и инфляцией. Затем проведем более подробный анализ влияния монетарных факторов на рост цен в России. Используя различные подходы к денежной и бюджетной политике, мы сформируем сценарии будущего поведения российской инфляции.
  

Сентябрь 2015 

Ключевое влияние на уровень цен оказывает денежная масса – простейшая модель 

Для составления модели предсказания потребительской инфляции воспользуемся классической монетарной теорией, где изменение совокупного уровня цен прямо пропорционально росту денежной массы и скорости обращения денег и обратно пропорционально предложению товаров. 

Другими словами, предполагается, что при прочих равных с увеличением количества денег в экономике темпом медленнее, чем растёт выпуск товаров и услуг, потребительская инфляция должна ускоряться. При этом, чем быстрее растёт денежная масса, тем выше темп роста цен. Если производительность труда повышается быстрее, чем количество денег, то происходит обратный процесс – снижение цен. 

Ограничения 

Теория имеет ограничения, которые препятствуют простому предсказанию инфляции на основе предложения денег. Во-первых, индекс, которым измеряются потребительские цены, не охватывает все сферы экономики, а лишь долю конечных товаров и услуг. Другими словами, денежная масса покрывает не только конечные расходы на потребительские товары, но и на приобретение ценных бумаг, недвижимости, а также сделки промежуточных стадий производства. В результате, например, при увеличении денежной массы могут расти цены на финансовые активы, а индекс потребительских цен улавливать инфляцию не будет. 

Во-вторых, может меняться скорость оборачиваемости денег. В классической монетарной теории она принята за постоянную величину, однако практика показывает, что параметр может меняться с течением времени. Население, например, может увеличивать объёмы сбережений в кризисный и посткризисный период, в результате, даже при росте денежной массы (например, с помощью программы количественного смягчения) потребительские цены не показывают роста в среднесрочном периоде. 

В-третьих, искажать влияние денег на цены может государственное вмешательство, в виде торговых барьеров, налогов и так далее. Тем не менее, в долгосрочном периоде именно прирост количества денег должен быть ключевым фактором, определяющим общий уровень цен. 

Мировой опыт  

Для определения влияния денежной массы на инфляцию мы исследовали экономики 35 крупнейших стран мира, по которым имеются необходимые данные хотя бы за 12 последних лет. Модель демонстрирует тесную зависимость между переменными – в странах, где выше средний темп роста предложения денег быстрее растут потребительские цены. 

В лидерах по средней инфляции за рассматриваемый период оказались Венесуэла, Россия, Украина, Бразилия и Казахстан. Эти же страны возглавили список по приросту денежной массы. Наименьшие показатели инфляции оказались у Японии, Швеции, Швейцарии. Модель показывает, что для мировых экономик в среднем характерно двукратное его превышение над темпом роста цен. 

Таким образом, денежные тенденции в мире в целом хорошо вписываются в монетарную денежную теорию. Наблюдается устойчивая связь между темпом роста количества денег и инфляцией. Во всех странах денежная масса опередила рост потребительских цен, при этом ускорение её рост на 1% отражается в увеличении долгосрочного темпа инфляции на 0,5%. 

Модель для России 

Анализ влияния динамики денежной массы на инфляционные тенденции в России подтверждает тесную связь переменных. Мы исследовали месячные данные с 2003 по 2014 годы, используя задержку в 13 месяцев между ростом денежной массы и ускорением инфляции. На протяжении последних 11 лет изменения монетарных параметров хорошо предсказывало рост цен. По мере расширения денежного предложения в нулевые годы, потребительская инфляция не опускалась ниже 10%, а прирост денежной массы достигал 60% в 2005 году и 70% в 2007 году. 

Значительное расширение рублевой денежной массы стало следствием действий Центрального банка, направленных на сдерживание укрепления курса рубля, вызванного ростом нефтяных котировок. Регулятор проводил политику создания золотовалютных резервов путем покупки иностранной валюты за счет рублевой эмиссии на внутреннем рынке. Действия Министерства финансов по «стерилизации» денежной массы путем сбережения части доходов, частично компенсировали негативный эффект действий ЦБ на рост цен, однако «чистые» покупки валюты регулятора (без учёта средств резервных фондов правительства) до 2008 года превысили $300 млрд. Кроме того, на расширение денежной массы повлиял бум кредитования на фоне роста экономики. Данные кредитования корпоративного сектора показывает рост задолженности до 80-100% в годовом выражении в 2004 и 2007 годах. 

После 2010 года нефтяные котировки стабилизировались, что позволило Центральному банку практически прекратить использование интервенций. Рост денежной массы в этот период резко замедлился, а инфляция к концу 2013 года упала до минимальных в новейшей истории России отметок. 

Статистическое исследование параметров позволяют начать формирование модели прогнозирования инфляции, в которой ускорение роста денежной массы на 1% в среднем должно вести к ускорению инфляции на 0,15-0,2% (для России). При этом зависимость становится более тесной при высоких темпах роста денежной массы, и менее – при низких. 

Проблема валютного курса 

Простейшая модель, основанная на исключительно монетарных факторах, хорошо предсказывала поведение потребительских цен на протяжении 12 лет. Однако в 2014 году использование одной лишь денежной массы для прогнозирования инфляции оказалось явно недостаточным. 

Очевидно, что решающий вклад в достижение инфляцией рекордных за десятилетие отметок внесло крупнейшее за 16 лет падение стоимости рубля. На протяжении предыдущего десятилетия значимого влияния валютного курса на инфляцию не наблюдалось, хотя общий тренд на замедление роста цен при укреплении рубля до 2008 года на графике заметен. Во многом это было результатом регулирования со стороны Центрального банка. Как упоминалось выше, рублевая эмиссия вела к ускорению роста цен, несмотря на благоприятные курсовые условия. 

Во второй половине 2008 года использование около $130 млрд. резервов для поддержания курса рубля привели к тому, что снижение российской валюты оказалось меньше, чем падение нефтяных котировок, металлов, зерна и прочих товаров. В результате, стоимость биржевых товаров в рублёвом выражении даже снизилась, не приведя к значительным инфляционным последствиям. В 2008-2010 годах, несмотря на 30% ослабление рубля, потребительская инфляция неуклонно сокращалась с 15% до 6%. 

Современный период развития экономики России показывает более значительное влияние рубля на инфляцию. Это произошло потому что, во-первых, Центральный банк сократил объёмы вмешательства в валютное ценообразование. Во-вторых, при снижении стоимости рубля долларовые котировки многих товаров не показали аналогично сильного падения (в сравнении с 2008 годом). В результате рублёвая стоимость биржевых товаров значительно выросла, спровоцировав также повышение цен внутри страны. 

Рост влияния курса на инфляцию в последние два года заставляет нас включать прогноз стоимости рубля в модель с различными сценариями. Годовое изменение стоимости рубля относительно бивалютной корзины будет использоваться для определения избыточной инфляции (excess inflation), то есть роста цен, который не объясняется поведением денежной массы. 

Модель показывает, что при падении курса рубля относительно бивалютной корзины на 1%, «избыточная» инфляция составляет 0,3%. Наша модель также учитывает такие параметры, как гибкость/негибкость цен и инфляционные ожидания. Мы